IPO定價(jià)

IPO定價(jià)(Initial Public Offering Price)

目錄: 1、什么是IPO價(jià)格; 2、IPO定價(jià)影響因素的多元線性分析; 3、IPO定價(jià)的分析及結(jié)論; 4、國際IPO發(fā)售機(jī)制模式比較分析; 5、IPO估值定價(jià)技術(shù)在我國證券市場(chǎng)推廣應(yīng)用; 6、參考文獻(xiàn)

什么是IPO價(jià)格

IPO價(jià)格又稱新股發(fā)行價(jià)格，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者的價(jià)格。在這一價(jià)格的確定程序中，相關(guān)的影響因素包括公司帳面價(jià)值、經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)及市場(chǎng)波動(dòng)狀況等，而這些因素的量化過程會(huì)隨著定價(jià)者選用方法的不同而出現(xiàn)很大差別。

IPO定價(jià)是國際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，因?yàn)樽畛晒Φ腎PO定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價(jià)格發(fā)行則意味著定價(jià)的失敗。在這一過程中，包括投資者的價(jià)格接受底線在內(nèi)的很多因素甚至超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍，因此，一個(gè)超脫、客觀的IPO價(jià)格實(shí)際上是不存在的。較為常見的情況是，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，承銷商往往不會(huì)把其獲得的所有信息融入IPO定價(jià)程序中。 Michelle Lowry和 G. William Schwert（2001）的研究表明，美國證券市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)中平均約15％的首日回報(bào)率揭示了相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格而言，IPO定價(jià)中存在著傾向于低估的系統(tǒng)性偏差。

IPO定價(jià)影響因素的多元線性分析

（一）變量假設(shè)

我們將承銷商在IPO定價(jià)程序中可能考慮的各種因素分為兩類，即外部因素和公司內(nèi)部因素。它們的組合及其影響直接導(dǎo)致了IPO價(jià)格的確定。

所謂外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對(duì)獨(dú)立的、不直接反映其內(nèi)生持續(xù)盈利能力但卻影響承銷商IPO定價(jià)判斷的各種情況，它們包括國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場(chǎng)利率水平、突發(fā)性事件、行業(yè)宏觀政策導(dǎo)向、產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況、市場(chǎng)波動(dòng)情況、股票發(fā)行規(guī)模以及承銷商自身實(shí)力等等。這些因素可能會(huì)以不確定的、非線性的方式對(duì)承銷商的定價(jià)過程發(fā)生作用，而且在特定的定價(jià)行為中，上述信息對(duì)IPO價(jià)格的最終形成主要起著經(jīng)驗(yàn)性的非量化影響；公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價(jià)格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長(zhǎng)前景的各種要素的總和，包括承銷商對(duì)其經(jīng)營效率、獲利能力、管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等各種內(nèi)部情況的評(píng)估結(jié)論。與外部因素不同之處在于，這些內(nèi)部因素對(duì)于IPO定價(jià)主要可能起著較為確定的、線性的量化影響。

在模擬外部因素時(shí)，我們考慮到一些外部影響的量化難度而進(jìn)行了相應(yīng)的簡(jiǎn)化或剔除。最終，我們假設(shè)承銷商的IPO定價(jià)程序主要受到以下四方面因素的直接影響：（1）市場(chǎng)波動(dòng)情況；（2）股票發(fā)行數(shù)量；（3）行業(yè)特性；（4）承銷商等級(jí)指數(shù)。

對(duì)因素（1），我們使用了上證指數(shù)的相對(duì)波動(dòng)率指標(biāo)來模擬整個(gè)市場(chǎng)的中短期波動(dòng)情況。考慮到在實(shí)際發(fā)行程序中，IPO定價(jià)的最終確定時(shí)間一般是在正式發(fā)行日的兩周之前，因此我們采用發(fā)行前兩周的市場(chǎng)波動(dòng)率組合S1來模擬市場(chǎng)氣氛的研判環(huán)境。其計(jì)算公式為：

F/An=Ft/Fn（n=3，5，7，9，11，13，15）

其中，F(xiàn)/An代表相對(duì)于上證指數(shù)第n周移動(dòng)平均收盤點(diǎn)位的市場(chǎng)波動(dòng)率；

Ft為特定股票發(fā)行日兩周前的上證指數(shù)收盤點(diǎn)位；

Fn為特定股票發(fā)行日兩周前的上證指數(shù)n周移動(dòng)平均收盤點(diǎn)位 .

對(duì)于因素（3），我們使用了最新頒布的上市公司行業(yè)分類指引。由于兩個(gè)交易所公布的上市公司行業(yè)分類結(jié)果詳細(xì)程度不同，因此我們以深交所較為概括的分類標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)樣本公司所屬的行業(yè)進(jìn)行判別。

在因素（4）即承銷商自身實(shí)力方面，我們考慮到美國的IPO市場(chǎng)中等級(jí)較高的投資銀行所承銷的IPO股票定價(jià)傾向于高出平均水平（Michelle Lowry＆G. William Schwert，2001），因此，國內(nèi)承銷商的實(shí)力差別可能也會(huì)對(duì)其作出的IPO定價(jià)決策有所影響。在考慮多重指標(biāo)之后，我們大致把1997－2000年樣本期間內(nèi)的主承銷商進(jìn)行了等級(jí)排名，共分為1、2、3、4個(gè)檔次。其中，檔次越靠前的承銷商實(shí)力也越強(qiáng)。

在公司內(nèi)部因素方面，我們考慮到市盈率指標(biāo)所反映的公司基本面情況較為有限，而要試圖對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法作出判斷又會(huì)令主觀因素的干擾加大。因此，為了全面反映特定公司的基本面素質(zhì)，我們運(yùn)用了71個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來模擬公司的償債能力、贏利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、管理效率等各個(gè)方面的情況。這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)均來自于樣本公司招股說明書及上市公告書中最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表。盡管現(xiàn)金流量信息非常重要，但在權(quán)責(zé)發(fā)生制的框架下，資產(chǎn)負(fù)債表和收益表仍然可以完整地代表特定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。鑒于報(bào)表編制基礎(chǔ)的沖突，我們?cè)谶x取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)沒有納入現(xiàn)金流量信息。

另外，近年來我國證券市場(chǎng)的政策環(huán)境變化較大，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：市場(chǎng)的IPO定價(jià)從趨勢(shì)上看，有突然間受到某種沖擊而整體增加的跡象，而不是逐漸的增加；而從實(shí)際的市場(chǎng)情況來看，定價(jià)增加可能是因?yàn)槭艿揭患?jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化的政策的影響，從而表現(xiàn)出的不理性行為導(dǎo)致。基于上述兩個(gè)原因，我們沒有在后續(xù)的分析過程中引入時(shí)間變量。

（二）樣本選取

在剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有誤的約200只股票之后，我們?cè)?997年初到2001年3月為止的區(qū)間內(nèi)選取了328只IPO股票。鑒于這些樣本所跨的期間過長(zhǎng)，可能會(huì)掩蓋某些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)所造成的影響，我們分別就這328只股票和2000年以后發(fā)行上市的94只股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并進(jìn)行了相應(yīng)結(jié)果的對(duì)比。下面對(duì)于檢驗(yàn)過程的描述主要是以2000年以后的IPO股票樣本為對(duì)象的。

（三）檢驗(yàn)過程

（1）數(shù)據(jù)性質(zhì)的檢驗(yàn)

我們?cè)噲D從81個(gè)變量中尋找到對(duì)新股價(jià)格有效的解釋變量。如果這些變量高度相關(guān)，必然會(huì)導(dǎo)致回歸方程中自變量相互削弱各自對(duì)y的邊際影響，而出現(xiàn)回歸方程整體顯著，但各個(gè)變量都不顯著的現(xiàn)象，也就是多重共線性的現(xiàn)象。另外，在眾多的數(shù)據(jù)中如果存在奇異值，將嚴(yán)重地歪曲變量與自變量之間的關(guān)系，使回歸方程不能很好地描述一般情況下變量與自變量之間的關(guān)系。因此，在發(fā)現(xiàn)奇異值時(shí)，應(yīng)將其刪除以使回歸方程得到較好的效果。

我們通過標(biāo)準(zhǔn)化誤差和標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)測(cè)值的散點(diǎn)圖檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否存在奇異值的一般規(guī)則是：如果存在數(shù)據(jù)點(diǎn)明顯超出標(biāo)準(zhǔn)化誤差值區(qū)間，則可以認(rèn)為該數(shù)據(jù)是奇異值。根據(jù)結(jié)果看，幾乎所有的值都在標(biāo)準(zhǔn)化誤差值區(qū)間內(nèi)，有兩個(gè)點(diǎn)遠(yuǎn)離該區(qū)間，顯見這兩個(gè)值是奇異值，將嚴(yán)重影響到回歸方程的質(zhì)量，應(yīng)該剔除。這兩個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的個(gè)體是新力藥業(yè)（0153）和平高電氣（600312）。

（2）多重共線性的檢驗(yàn)

我們通過相關(guān)系數(shù)矩陣觀察各指標(biāo)之間的相關(guān)程度，從而判斷各指標(biāo)間是否存在高度的相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，在擬選用的指標(biāo)中，變量之間普遍存在著高度相關(guān)的現(xiàn)象，比如F/A7與F/A9之間的相關(guān)系數(shù)為0.977794、主營收入/有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.998043等等。所以，這些變量不能同時(shí)進(jìn)入回歸方程，在進(jìn)行回歸之前必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以消除多重共線性的影響。

（3）數(shù)據(jù)處理

從上述數(shù)據(jù)性質(zhì)的檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)存在奇異值、存在多重共線性的現(xiàn)象。對(duì)于奇異值我們將其從數(shù)據(jù)中剔除，而對(duì)于多重共線性的問題我們采用主成分分析法進(jìn)行處理。

擬選用的指標(biāo)可以分為兩類，即外部指標(biāo)（行業(yè)類別、市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)、承銷商等級(jí)、發(fā)行量系數(shù)）和反映公司內(nèi)部因素的財(cái)務(wù)指標(biāo)類聚，并分別對(duì)這兩類指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。

（4）用多元統(tǒng)計(jì)分析中的主成分分析法進(jìn)行數(shù)據(jù)簡(jiǎn)化

由于存在多重共線性的現(xiàn)象，也就是說各變量之間相互關(guān)聯(lián)，所反映的信息很大程度上也是重復(fù)的，所以我們完全可以用少數(shù)一些變量來反映大部分的信息。主成分分析作為多元統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)的一個(gè)分支，其主要目的就是濃縮數(shù)據(jù)，就是研究如何以最少的信息丟失把眾多的觀測(cè)變量濃縮為少數(shù)幾個(gè)因子。這幾個(gè)因子不僅保留了原始指標(biāo)中的主要信息，而且彼此之間不相關(guān)，很好地避免了出現(xiàn)多重共線性的問題。

（5）從財(cái)務(wù)指標(biāo)中提取公因子。

第一步，提取公因子，并進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)。

這一處理的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：特征值（Total項(xiàng)）大于1的因子共13個(gè)，這13個(gè)因子的累計(jì)解釋方差占到總方差的91.33864％，也即這13 個(gè)因子代表了原來所有71財(cái)務(wù)指標(biāo)所表達(dá)的信息量的91％左右，代表了絕大多數(shù)的信息。而變量數(shù)由71個(gè)減少到13個(gè)，以最小的信息丟失量，極大地簡(jiǎn)化了數(shù)據(jù)。在之后的回歸分析中，我們將用這13個(gè)共因子替代原來的71個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸。通過主成分法得到的公因子是完全不相關(guān)的，即相關(guān)系數(shù)為0，用它們進(jìn)行回歸分析就不會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題。

另外，因子旋轉(zhuǎn)后并沒有改變這13個(gè)因子的累計(jì)解釋方差占到總方差的比例，旋轉(zhuǎn)前后該比例均為91.33864％，只是在各個(gè)因子之間的分配比例有所變化。

第二步，計(jì)算因子得分。

實(shí)際上因子得分是通過原始變量的線性組合得到，原始變量前的系數(shù)就是因子載荷矩陣中的因子載荷。

（6）從市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)指標(biāo)中提取公因子

利用上表中的因子載荷矩陣計(jì)算因子得分S1

S1=0.823232×（F/A3）＋A＋0.895644×（F/A15）

（7）用虛擬變量處理行業(yè)數(shù)據(jù)

對(duì)于樣本所含的94只新股，共涉及19個(gè)不同行業(yè)，我們引入虛擬變量進(jìn)行處理。我們用18個(gè)虛擬變量di（i=1，2A 18 ）來反映行業(yè)分布對(duì)新股定價(jià)的影響。

（8）回歸分析

在剔除奇異值、運(yùn)用主成分分析法濃縮數(shù)據(jù)并同時(shí)處理了多重共線性的問題之后，我們即可進(jìn)行最后的回歸分析。下面是我們通過采用主成分法得到的財(cái)務(wù)指標(biāo)的公因子、市場(chǎng)指標(biāo)的公因子及發(fā)行量系數(shù)、行業(yè)類別的虛擬變量、券商等級(jí)等因素對(duì)被解釋變量（即IPO價(jià)格）進(jìn)行逐步回歸所選出的最優(yōu)回歸方程。

Price=14.27727－1.71038×發(fā)行量系數(shù)－0.41778×S1＋6.70326×d11＋3.861002×d15－3.06603×d17＋1.132558×F1＋0.579465×F3＋0.863128×F4＋0.67048×F6＋0.422713×F8－ 0.6338×F12

其中R2=0.68

（9）最終結(jié)果分析：

在財(cái)務(wù)指標(biāo)的公因子中，對(duì)新股價(jià)格有顯著影響只有F1、F3、F4、F6、F8、F12、這六個(gè)因子，其余因子對(duì)新股價(jià)格影響甚小，不予考慮。除此之外，市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)的公因子S1對(duì)新股價(jià)格的影響也是顯著的，S1也進(jìn)入了回歸方程。發(fā)行量對(duì)新股價(jià)格的影響同樣不能忽視。在反映行業(yè)分布的18 個(gè)虛擬變量中d11、d15和d17進(jìn)入了方程，它們所對(duì)應(yīng)行業(yè)為行業(yè)C99（其他制造業(yè)），行業(yè)G（信息技術(shù)業(yè)）和行業(yè)K（社會(huì)服務(wù)業(yè)），這說明在 2000年以來，屬于這三個(gè)行業(yè)的上市公司在進(jìn)行新股定價(jià)時(shí)，行業(yè)分布對(duì)其股票定價(jià)有顯著影響。其中，行業(yè)C99和行業(yè)G對(duì)新股定價(jià)是正向的影響，而行業(yè) K對(duì)新股定價(jià)的影響則是反向的。

上述的Tolerance和VIF兩個(gè)指標(biāo)為多重共線性的檢查指標(biāo)。可以看到，所有變量的Tolerance均大于0.1，VIF均小于10，因此不存在多重共線性的問題。

另外，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在5％的顯著性水平下，各系數(shù)的t值與方程的F值全部通過檢驗(yàn)，新股定價(jià)模型擬合效果非常好。

作為對(duì)比，我們對(duì)1997年至2001年初的328只IPO股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了類似分析，檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)論較為相近（檢驗(yàn)通過變量完全一致），但回歸方程中的自變量系數(shù)有一些差別，而樣本的擬合度也較差一些，這表明較長(zhǎng)期間的IPO定價(jià)因素影響可能會(huì)隨著結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)變動(dòng)而發(fā)生變化。另外，從行業(yè)分布角度看，在這一期間對(duì)股票定價(jià)有顯著影響的行業(yè)也變成行業(yè)C99，行業(yè)F（交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)）和行業(yè)L（傳播與文化產(chǎn)業(yè)）。其中，行業(yè)C99和行業(yè) L對(duì)新股定價(jià)是正向的影響，而行業(yè)F對(duì)新股定價(jià)的影響則是反向的。這說明市場(chǎng)熱點(diǎn)會(huì)隨著一些環(huán)境因素的變化而轉(zhuǎn)移。

IPO定價(jià)的分析及結(jié)論

通過對(duì)上述模型的結(jié)構(gòu)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：

（1）股票發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO定價(jià)具有反向修正作用。換言之，IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。這與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是相符合的。

（2）與許多市場(chǎng)人士的看法相反，市場(chǎng)波動(dòng)因素對(duì)IPO定價(jià)并沒有助漲助跌的影響，新股發(fā)行定價(jià)相對(duì)于中短期市場(chǎng)波動(dòng)而言呈現(xiàn)出一定的惰性。具體來說，當(dāng)市場(chǎng)明顯上漲時(shí)，承銷商可能出于某種預(yù)期（例如市場(chǎng)平均市盈率過高而存在修正風(fēng)險(xiǎn)、新股在二級(jí)市場(chǎng)的吸引力不如其他熱點(diǎn)股票等）而相對(duì)降低 IPO股票的定價(jià)水平；反之，反是。因此，IPO定價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)方向而言，表現(xiàn)出一定的時(shí)滯。

（3）行業(yè)特征的分析表明，市場(chǎng)熱點(diǎn)差異會(huì)使某些行業(yè)上市公司的IPO定價(jià)水平明顯高于其他公司，但大多數(shù)行業(yè)的特征因素在定價(jià)程序中影響并不顯著。

（4）主成分分析過程中的替代分析表明，IPO定價(jià)程序中的公司基本面因素并不能簡(jiǎn)單地用幾個(gè)指標(biāo)來表達(dá)（即使是與主成分高度相關(guān)的重要原始指標(biāo)），而是和各方面的因素都有聯(lián)系，是很復(fù)雜的一個(gè)過程。我們?cè)?jīng)采用加權(quán)分值較大的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來代替總體，但均未能通過檢驗(yàn)。這一事實(shí)也從側(cè)面說明：市盈率定價(jià)法主要考慮公司盈利水平的出發(fā)點(diǎn)是存在很大缺陷的。

（5）我國市場(chǎng)仍然屬于賣方市場(chǎng)，承銷商實(shí)力與所承銷的IPO股票定價(jià)之間相關(guān)性不大。分析表明，在IPO定價(jià)過程中，國泰君安、南方、海通、廣發(fā)等實(shí)力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。

（6）在決定公司內(nèi)在素質(zhì)方面的因素中，資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力、凈資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、盈利構(gòu)成狀況和現(xiàn)實(shí)債務(wù)償付狀況等六大因素（分別對(duì)應(yīng)回歸方程中的F1、F3、F4、F6、F8和F12）是最為重要的，它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的綜合狀況。在IPO定價(jià)過程中，企業(yè)的上述方面實(shí)際上都得到了不同程度的考慮，盡管承銷商將它們?nèi)谌隝PO價(jià)格時(shí)可能是不自覺的。

國際IPO發(fā)售機(jī)制模式比較分析

所謂IPOs發(fā)售機(jī)制，是指IPOs定價(jià)、分配和出售給投資者的整個(gè)機(jī)制過程。全球范圍內(nèi)IPOs發(fā)售機(jī)制主要有以下幾種模式：包括累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制、固定價(jià)格機(jī)制、投標(biāo)或拍賣機(jī)制以及混合發(fā)售機(jī)制等。

(1)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制以美國的包銷方式最為典型。主要特點(diǎn)包括定價(jià)過程中的路演和征求訂單機(jī)制；承銷商自由分配股票的權(quán)力；發(fā)售對(duì)象主要為機(jī)構(gòu)投資者；正式發(fā)售前最終確定發(fā)行價(jià)格。其通常包括確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)訂單詢價(jià)和穩(wěn)定價(jià)格三個(gè)環(huán)節(jié)。

(2)固定價(jià)格機(jī)制(公開發(fā)售機(jī)制)，其可以根據(jù)承銷商有無分配權(quán)分為三種，即承銷商有完全的分配權(quán)、部分的分配權(quán)或完全沒有分配權(quán)，但通常承銷商無分配權(quán)。其主要特點(diǎn)為承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購。承銷商和發(fā)行人在定價(jià)時(shí)并未充分獲取相關(guān)的定價(jià)信息和市場(chǎng)需求信息。

(3)投標(biāo)或拍賣機(jī)制，其可以根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格分為歧視價(jià)格拍賣 (投標(biāo)人最終所付價(jià)格為自己所出的價(jià)格)和統(tǒng)一價(jià)格拍賣 (所有投標(biāo)人最終所付價(jià)格為同一價(jià)格)兩種形式，巴西、日本以及英國等多使用歧視價(jià)格拍賣模式，而統(tǒng)一價(jià)格拍賣曾在法國、澳大利亞以及美國等國使用。此外，諸多國家還使用了骯臟拍賣 (最終成交價(jià)格低于市場(chǎng)出清價(jià)格)，如比利時(shí)、法國和英國。拍賣機(jī)制中價(jià)格的確定是在收集信息之后進(jìn)行的，股份的分配則根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力在幾種發(fā)售機(jī)制中是最小的。

(4)混合機(jī)制由前三種基本發(fā)售機(jī)制模式結(jié)合而來，也就是在一次IPOs過程中分別對(duì)不同的份額采用不同的發(fā)售機(jī)制。根據(jù)三種基本發(fā)售機(jī)制模式的不同組合可以分為累計(jì)訂單詢價(jià)/固定價(jià)格混合機(jī)制、累計(jì)訂單詢價(jià)/拍賣混合機(jī)制以及固定價(jià)格/拍賣混合機(jī)制三種。其中，累計(jì)訂單詢價(jià)/固定價(jià)格混合機(jī)制的使用最為廣泛。在這一機(jī)制下，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制用以確定發(fā)行價(jià)格，并向本地機(jī)構(gòu)投資者與外國投資者發(fā)售一部分股票，另一部分額度則用固定價(jià)格發(fā)售給本地小投資者，他們并不參與IPOs的價(jià)格形成過程。

總體而言，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式可以克服固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制固有的缺陷，有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高IPOs市場(chǎng)的定價(jià)效率。通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在歐洲和美洲，絕大多數(shù)國家(地區(qū))以累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而在亞太、非洲和中東地區(qū)，以固定價(jià)格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制的國家(地區(qū))則占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從另外一個(gè)角度看，發(fā)達(dá)國家(地區(qū))基本全部以累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制作為首要發(fā)售機(jī)制，而新興市場(chǎng)國家(地區(qū))則絕大多數(shù)以固定價(jià)格機(jī)制為首要發(fā)售機(jī)制。從長(zhǎng)期來看，累計(jì)訂單詢價(jià)的發(fā)售機(jī)制是主流，而固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制的應(yīng)用逐步減少，因此中國IPOs發(fā)售機(jī)制的發(fā)展模式應(yīng)是累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，中國股票一級(jí)市場(chǎng)推行累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式要穩(wěn)步推進(jìn)，在新股發(fā)行制度改革中要體現(xiàn)。

IPO估值定價(jià)技術(shù)在我國證券市場(chǎng)推廣應(yīng)用

(一)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性存在偏差

在運(yùn)用DCF模型時(shí)多數(shù)采用在會(huì)計(jì)盈余的基礎(chǔ)上加上非現(xiàn)金流出的費(fèi)用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。由于會(huì)計(jì)行業(yè)的保守傾向，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間存在差距，會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)本身是有局限的，從而影響模型估價(jià)的效果。即使不考慮上市公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性問題，公司上市前的盈余管理行為也會(huì)影響上市公司報(bào)表反映出的業(yè)績(jī)。對(duì)公司未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)就存在更大的不確定性。以盈利預(yù)測(cè)為例，統(tǒng)計(jì)研究顯示，在1997年至1999年發(fā)行上市的滬深兩地上市公司中，大多數(shù)不能完成招股說明書盈利預(yù)測(cè)所稱的經(jīng)營業(yè)績(jī)。盡管近年來盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度在不斷上升，但仍存在一些公司為了多募集資金，提高新股發(fā)行價(jià)格，故意抬高未來預(yù)測(cè)的盈利水平，從而使盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際偏差較大。同時(shí)，客觀上也存在預(yù)測(cè)方法不完善、預(yù)測(cè)水平低等因素。

(二)信息披露的完整性和有效性不足

以核心競(jìng)爭(zhēng)能力信息為主、公司治理信息與環(huán)境保護(hù)信息為輔的自愿信息披露制度在溝通公司經(jīng)理人員與公司利害相關(guān)者、降低投資者之間的信息非對(duì)稱程度，提高信息披露質(zhì)量、提高市場(chǎng)有效性方面起著積極作用。由于我國股市發(fā)展時(shí)間較短，各種制度尚在完善中，上市公司信息披露的完整性和有效性不足。例如，由于目前IP0申報(bào)文件未對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行硬性規(guī)定，2002年新上市公司大多數(shù)都沒有出具盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，只承諾發(fā)行當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率。在此情況下，公司未來各期的自由現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確估計(jì)。實(shí)證研究表明，使用預(yù)測(cè)收益比使用歷史收益進(jìn)行估算更為準(zhǔn)確，而目前我國大多數(shù)公司用市盈率倍數(shù)法計(jì)算發(fā)行價(jià)時(shí)均按上一年的每股收益計(jì)算。

(三)估值模型所需的市場(chǎng)環(huán)境和前提假設(shè)難以滿足

不同的估值模型均對(duì)市場(chǎng)與上市公司狀況進(jìn)行了不同假設(shè)，如果假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)情況相差太遠(yuǎn)，或者估值結(jié)果對(duì)某些假設(shè)條件的變化敏感度較高，將大大降低估值模型的適用性。

目前主要存在的問題:由于大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)部分改制而來，公司連續(xù)經(jīng)營假設(shè)缺乏依據(jù);估值模型出自全流通市場(chǎng)而我國股市存在大量非流通股;估值模型有效需要一個(gè)實(shí)際股價(jià)反映公司價(jià)值的傳遞過程，而中國股市正從無效市場(chǎng)逐步向弱式有效市場(chǎng)過渡，市場(chǎng)有效性不足也會(huì)影響估值的效果。

(四)模型中的變量缺乏且難以預(yù)測(cè)

估值模型中一些重要變量，如日、貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等的取值比較困難，尤其是我國目前的證券市場(chǎng)甚至整個(gè)金融市場(chǎng)尚處于發(fā)展過程中，缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)，很多變量需要使用者自已進(jìn)行計(jì)算，并進(jìn)行修正，這就給最終計(jì)算結(jié)果加人了許多主觀性和不確定性，同時(shí)也降低了估值結(jié)果的可信性與可比性。我國上市公司大多經(jīng)營歷史短且業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，缺乏DDM模型需要的穩(wěn)定股利政策和可預(yù)測(cè)的股利增長(zhǎng)率;缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的計(jì)算資本成本(貼現(xiàn)率)時(shí)的日值—這需要長(zhǎng)期基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)積累。