國有股配售的除權(quán)
研究國有股配售的除權(quán)，首先得弄清楚國有股的配售屬于一種怎樣的行為。可以從兩個(gè)不同的角度來研究這種行為，一是站在流通股股東的角度，二是站在整個(gè)市場(chǎng)的角度。
首先，站在流通股股東的角度看，國有股配售與配股很相似：他們都要支付一定的價(jià)格（通常低于市場(chǎng)交易價(jià)）；都要按比例增加持有的股票，同時(shí)增加了所持股票的流通盤子；持股成本都有所改變（一般情況下是降低）。兩者不同的地方在于：配股是一級(jí)市場(chǎng)行為，國有股配售是二級(jí)市場(chǎng)行為（國有股配售的實(shí)質(zhì)，是流通股股東向國有股股東購買已發(fā)行的股份）；配股增加了總股本，配售只是股本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，沒有增加總股本；配股使上市公司籌集到資金，上市公司的基本面可能因此而改變，配售資金則由原國有股股東獲得而不是由上市公司獲得，上市公司本身不因此有何改變；配股后每股業(yè)績(jī)會(huì)攤薄，配售每股業(yè)績(jī)不被攤薄。
其次，站在整個(gè)市場(chǎng)的角度看，國有股配售又類似于內(nèi)部職工股的上市（或證券投資基金所配售的新股、高管人員持股等根據(jù)規(guī)定暫時(shí)凍結(jié)流通的股票解除凍結(jié)）。其共同點(diǎn)是：兩者都是二級(jí)市場(chǎng)行為；都增加了市場(chǎng)流通股的供給；都不增加總股本，都不存在業(yè)績(jī)被攤薄稀釋的問題。不同之處則在于：配售對(duì)原流通股股東有直接的影響，解凍則是間接的，即配售直接導(dǎo)致原流通股股東的持股數(shù)增加、每股持股成本降低，而解凍卻沒有這種變化。
概言之，國有股的配售是二級(jí)市場(chǎng)的行為，不增加總股本，不攤薄每股收益，配售款也不歸上市公司所有，上市公司的價(jià)值在除權(quán)日前后無變化，根據(jù)″價(jià)值原則″，易知除權(quán)參考價(jià)應(yīng)等于股權(quán)登記日的價(jià)格。這一點(diǎn)好比內(nèi)部職工股上市時(shí)其交易參考價(jià)與前一天相同一樣（雖然后者不存在除權(quán)的問題）。
與內(nèi)部職工股不同的是配售畢竟有一個(gè)配售權(quán)的問題。實(shí)際上，國有股的配售權(quán)相當(dāng)于一張備兌權(quán)證而不是認(rèn)股權(quán)證，其價(jià)值為股票市價(jià)與配售價(jià)之差乘以配售比，只是對(duì)流通股股東而言這張備兌權(quán)證的獲得沒有付出任何代價(jià)，而是原國有股股東無償贈(zèng)予，否則如果是流通股股東花錢買來的，就不存在除權(quán)的問題。
正是由于可以無償獲得一張有價(jià)的備兌權(quán)證，在股權(quán)登記日及之前，套利資金必會(huì)大加追捧，結(jié)果導(dǎo)致該股票的股價(jià)上揚(yáng)，形成股權(quán)登記日前的搶權(quán)行情。除權(quán)后，根據(jù)市場(chǎng)交易的″無套利原則″，股票的實(shí)際交易價(jià)格應(yīng)大幅回落，關(guān)于這一點(diǎn)，可用下面的模型加以說明：
假定配售公告前公司股票每股的合理價(jià)位是p1，配售比為r，配售價(jià)為p0， 股權(quán)登記日的價(jià)位是p2，市場(chǎng)認(rèn)同的除權(quán)交易價(jià)是p3，則無套利交易的要求是：p2＝ p3＋r（p3－p0），由此得：p3＝p2＋rp0／1＋r，價(jià)值不變的要求是p1＝p2，由于一般p0＜p1，可得p2＞p3。即市場(chǎng)認(rèn)同的除權(quán)交易價(jià)是p3小于股權(quán)登記日的價(jià)位（前文的分析表明p2應(yīng)該是除權(quán)參考價(jià)）。
可見在國有股配售的情況下，″價(jià)值原則″與″無套利原則″不能同時(shí)滿足，兩相比較，只能以″價(jià)值原則″為依據(jù)確定除權(quán)價(jià)。
除權(quán)前后的走勢(shì)分析
如前所述，在國有股配售的股權(quán)登記日之前應(yīng)該有一個(gè)搶權(quán)行情，由此推動(dòng)股價(jià)的升高，進(jìn)而推動(dòng)其市盈率的上升，這種市盈率的上升并不表明投資者對(duì)上市公司價(jià)值的評(píng)價(jià)發(fā)生根本的變化，而只是對(duì)國有股股東出讓的有價(jià)的″備兌權(quán)證″的追逐。除權(quán)后，由于配售并未改變上市公司的價(jià)值，理論上，股價(jià)應(yīng)回到配售公告之前的水平。實(shí)際上，由于配售增大了流通盤，而市場(chǎng)市盈率通常會(huì)隨著流通盤的增大而變小（比照內(nèi)部職工股上市對(duì)市場(chǎng)的影響），所以股價(jià)可能回落到比配售公告之前更低的水平，以適應(yīng)增大了的流通盤。換言之，如果不考慮配售的中間過程，純粹從配售前后的結(jié)果看，配售后價(jià)格應(yīng)有所降低，最終結(jié)果是市場(chǎng)市盈率的降低。但是，這種降低不是以投資者遭受損失為代價(jià)的，而是由國有股股東的讓利中拿出一部分，流通股股東一般還是應(yīng)該有利可圖的。
從對(duì)指數(shù)的影響看，由于國有股配售的總量比較大，如果每只股都按″價(jià)值原則″除權(quán)，則市場(chǎng)總體應(yīng)有一個(gè)先升后跌的過程，最終結(jié)果是市場(chǎng)整體市盈率的降低。如果能通過時(shí)間上的交錯(cuò)分別除權(quán)，就可以做到使這種變化平穩(wěn)地發(fā)生。
國有股配售的形式
"適當(dāng)減持部分國有股"，以國有股配售的方法出臺(tái)，即國有股持有者將持有的部分股份以低于市價(jià)的價(jià)格向流通股股東或其它機(jī)構(gòu)投資者配售，較之國有股直接上市套現(xiàn)，極大地維護(hù)了老股東的利益，從消息出臺(tái)的幾個(gè)交易日看，市場(chǎng)確實(shí)也是將此作為一條對(duì)個(gè)股利好的題材來炒作的。其實(shí)，我們?nèi)舭蜒酃夥胚h(yuǎn)一點(diǎn)，從更大的意義上看，國有股配售至少還具有如下幾條實(shí)質(zhì)性的積極意義：1、在很大程度上消除投資者長(zhǎng)期以來對(duì)國有股上市的恐懼心理。國有股上市與否幾年來一直是懸在滬深股市投資者頭上的一把"達(dá)摩克利"之劍，每當(dāng)有國有股將上市的朦朧消息出現(xiàn)，股市便應(yīng)聲暴跌。有節(jié)制性的部分減持國有股，并且是以低價(jià)配售給老股東的方法，將國有股上市給市場(chǎng)造成的負(fù)面影響大大降低，這一變通做法，使投資者一直認(rèn)為的國有股將直接上市套現(xiàn)的恐懼心理徹底消除。2、改善股本結(jié)構(gòu)，逐漸向國際股市接軌。股本結(jié)構(gòu)不合理，國有股股東占有絕大比例，而國有股股東權(quán)利實(shí)質(zhì)上又無人行使，產(chǎn)權(quán)虛置，管理者與所有者脫節(jié)，造成企業(yè)政企不分，短期行為等弊端，一直是制約我國經(jīng)濟(jì)改革中的一個(gè)難點(diǎn)，國有股部分減持，"進(jìn)行國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整"，是對(duì)改革中的這一難點(diǎn)進(jìn)行的突破性嘗試，它指明了我國企業(yè)體制的改革方向，具有劃時(shí)代的意義。對(duì)股市來說，有益于逐漸向單一股本結(jié)構(gòu)的國際股市接軌。3、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增殖，優(yōu)化配置。國有股配售，既達(dá)到了適當(dāng)減輕市場(chǎng)壓力的目的，又使沉淀已久的國有資產(chǎn)部分實(shí)現(xiàn)保值增殖。國有股從一些非關(guān)鍵領(lǐng)域行業(yè)的控股地位中退出來，所得資金轉(zhuǎn)而投向具有發(fā)展?jié)摿τ旨毙栀Y金的企業(yè)，優(yōu)化了資金配置，又進(jìn)一步使國有資產(chǎn)達(dá)到了保值增殖的目的。
"適當(dāng)減持部分國有股"或國有股配售上市，雖然具有上述重大意義，其改革方向的正確性也不容置疑。然而，對(duì)市場(chǎng)而言，它必竟將增加股市的流通市值，增加股市的擴(kuò)容壓力，所以對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響也是不可忽視的。第一，國有股數(shù)量眾多，擴(kuò)容壓力將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，截止9月底，滬深兩市上市公司國有股控股比例超過51%的有499家，平均每家控股比例為64.94%，到國有股的絕對(duì)控股線51%，有將近14%的減持空間，計(jì)減持股數(shù)共177億股左右，按滬深股市目前平均市值9.2元計(jì)算，市值約1630億。今后隨著市場(chǎng)化改革的深入，我們預(yù)計(jì)，一些非有關(guān)國計(jì)民生重大企業(yè)的上市公司，國有股持股比例還會(huì)降低，一般只要達(dá)到相對(duì)控股的比例就可以了。這樣，余下的數(shù)百家國有股控股比例在51%線以下的上市公司，也有了大小幅度不同的減持空間。而原有的499家上市公司中的許多家也有進(jìn)一步的減持空間。故國有股存量擴(kuò)量的壓力將在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)存在。此外，加上原國有股轉(zhuǎn)配股問題的解決以及不斷的新股發(fā)行上市，滬深股市將面臨前所未有的擴(kuò)容壓力。第二，盡管國有股配售的配股價(jià)規(guī)定在"凈資產(chǎn)值之上，10倍市盈率以下"，國有股以較低價(jià)配售給老股東，極大程度保護(hù)了老股東的利益，但在一段時(shí)期內(nèi)，獲配售的老股東未必是受益者（故存在部分老股東放棄配售的可能）。因?yàn)楂@配售后，獲配售國有股上市日當(dāng)天，無論采用普通配股股價(jià)除權(quán)法，還是采用新股上市競(jìng)價(jià)法，若遇上熊市或由于相關(guān)個(gè)股的比價(jià)效應(yīng)等因素，都會(huì)使老股東蒙受損失。若上市日當(dāng)天股價(jià)不除權(quán)，而是采用職工股上市的方法，則這只是將國有股直接上市套現(xiàn)，改成由老股東將獲配售股直接上市套現(xiàn)，雖然大多數(shù)老股東在一般情況下可直接獲利，但它對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊和國有股直接上市實(shí)際是差不多的。而且此法將造成先是股價(jià)因搶配售而暴漲，而后是獲配售股上市當(dāng)日的股價(jià)暴跌，所以采用職工股上市的方法可能性不大。
比較上述正負(fù)兩方面的影響，我們不難發(fā)現(xiàn)，國有股減持或配售的積極意義是深遠(yuǎn)的、具有戰(zhàn)略性的，而且不僅是經(jīng)濟(jì)上的，也是社會(huì)、政治上的。而它的負(fù)面影響則是市場(chǎng)性的、有時(shí)限性的。因而是可以采取相應(yīng)措施將其化解的。事實(shí)上，管理層在推出國有股配售試點(diǎn)方案時(shí)，同時(shí)也推出了允許保險(xiǎn)基金間接進(jìn)入股市的資金擴(kuò)容政策，相信隨著國有股減持工作的逐步開展，一系列資金擴(kuò)容的政策還會(huì)不斷推出。這樣，負(fù)面影響就會(huì)在成功的市場(chǎng)調(diào)控下得到最大限度地消除。所以，只要調(diào)控得當(dāng)，國有股減持或配售就一定能夠順利進(jìn)行，我國股市就會(huì)不斷規(guī)范，不斷健康發(fā)展。
市場(chǎng)關(guān)注的國家股配售試點(diǎn)終于拉開序幕，從周一的表現(xiàn)看似乎還受到歡迎，大多列漲幅前位，周二開始進(jìn)入調(diào)整，如果僅從這個(gè)表象出發(fā)而認(rèn)為國有股上市能起到活躍個(gè)股行情的樂觀結(jié)論，則是大錯(cuò)特錯(cuò)了，在弱市中實(shí)在沒有吸引人的題材可以炒作，拿國有股流通試點(diǎn)預(yù)選股作為一個(gè)單獨(dú)板塊來短暫湊一下"熱鬧"，和前期借加入WTO炒作紡織股一樣，并沒有行情的延續(xù)性。
國有股配售與一般上市公司的配股在募集資金上沒有什么兩樣(在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)也許有模塊走勢(shì)，弱市中誰拿配股作為題材)，唯一不同點(diǎn)是國家股配售總股本不變，似乎在相同盈利下，利潤(rùn)會(huì)顯得高一點(diǎn)。有利也有弊，考慮到國有股對(duì)市場(chǎng)的沖擊力，設(shè)定了凈資產(chǎn)之上，市盈率10倍的限制條件，這樣同樣股數(shù)募集的資金大為降低，國有股配售的價(jià)格按測(cè)算大致在3元上下，而上市公司配股價(jià)多在8-10元，如要多募集資金，則要多配售。這樣流通盤子會(huì)一下子增加許多，市場(chǎng)上流通盤大小與股性活躍是成反比的，一些將來國有股大幅配售的個(gè)股，必須失去生氣淪為令人問津的"冷門股"。
同時(shí)因?yàn)榕涫郏m然對(duì)老股東有所照顧，但畢竟有一大塊是給了機(jī)構(gòu)投資者，這樣持股成本不同的矛盾就產(chǎn)生了。老股東歷史形成的高價(jià)通過配股是一個(gè)折中的"除價(jià)權(quán)"，肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于相對(duì)便宜的"配售價(jià)"，原先股價(jià)越高的個(gè)股受到的沖擊就越大，增發(fā)新股中深康佳，真空電子(周二配售價(jià)10。18元公布后，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)當(dāng)天就跌停)就是"前車之鑒"。當(dāng)然可以用鎖定戰(zhàn)略投資者持倉的時(shí)間來減壓，但價(jià)格差如此之大，向下的引力實(shí)在太厲害，聰明人當(dāng)然是 "提前開溜"，除非你的持倉成本等于"配售價(jià)"，潛在的負(fù)作用是對(duì)指數(shù)的拖累，配售后的除權(quán)因素必然導(dǎo)致總流通市值突然貶值"，一，兩只個(gè)股還好，如數(shù)量一多，大盤指數(shù)就緩緩下沉了。
近期走勢(shì)為什么越來越弱，關(guān)鍵是各種被市場(chǎng)人士視為"利好政策"的措施，實(shí)在經(jīng)不起推敲，每一項(xiàng)都有或多或少的漏洞和缺憾，往往被擅于利用"政策優(yōu)惠"的機(jī)構(gòu)捷足先登，資金慢慢向"無風(fēng)險(xiǎn)特區(qū)"匯聚，二級(jí)市場(chǎng)就"弱不禁風(fēng)"了，這是近期市場(chǎng)欲振乏力的關(guān)鍵，目前的股市也許沒有什么消息刺激就是最大的"利好"，慢慢調(diào)養(yǎng)好后就會(huì)重新恢復(fù)活力，如果一味迷信利好，而不客觀分析其負(fù)面影響，可能會(huì)對(duì)走勢(shì)越來越看不懂了。
關(guān)于國有股配售除權(quán)價(jià)的計(jì)算問題
交易所在計(jì)算配股除權(quán)價(jià)時(shí)，是依據(jù)流通股的總市值來計(jì)算的，其除權(quán)價(jià)格的計(jì)算公式是：
配股除權(quán)價(jià)＝（股權(quán)登記日收益價(jià)×原流通股股本＋配股價(jià)×配股數(shù)量）／（原流通股股本＋配股數(shù)量）
這種計(jì)算方法充分考慮到我國國有股不能流通的現(xiàn)實(shí)，符合投資者的實(shí)際成本。而在今年8月份中關(guān)村增發(fā)新股的過程中，深交所采取了一種新的計(jì)算方法，即采用總股本的市價(jià)總值來作為增發(fā)新股的除權(quán)參考價(jià)，即：
增發(fā)新股除權(quán)參考價(jià)＝（股權(quán)登記日收盤價(jià)×原總股本＋增發(fā)新股價(jià)×增發(fā)新股股本）／（原總股本＋增發(fā)新股股本）
這種計(jì)算方法主要是出于同股同權(quán)、保護(hù)國家股利益的目的，但是由于通過這種方法所計(jì)算出來的除權(quán)參考價(jià)26．02遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于參與增發(fā)新股投資者的實(shí)際成本19元，結(jié)果該股除權(quán)后，接連三個(gè)交易日以跌停板報(bào)收，對(duì)該股的市場(chǎng)形象造成了極為不利的影響。
對(duì)于本次國有股配售的試點(diǎn)公司來說，由于流通股股本總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于總股本，且配售價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)，依照總股本或者流通股股本來計(jì)算除權(quán)價(jià)格，將會(huì)造成相當(dāng)大的價(jià)格差異。
關(guān)于國有股配售資金的使用問題
關(guān)于減持國有股后，所得資金的所有權(quán)和使用權(quán)問題，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，減持國有股所得資金應(yīng)由企業(yè)主管單位所有，主管單位可以抓住這個(gè)時(shí)機(jī)，進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的調(diào)整，退出原有競(jìng)爭(zhēng)性激烈的行業(yè)，將配股資金逐漸轉(zhuǎn)移到新的行業(yè)和領(lǐng)域，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是鑒于我國國有企業(yè)的資金使用效率低下的現(xiàn)狀，這種資金的使用方式極有可能造成新的重復(fù)建設(shè)，形成新的不良資產(chǎn)，也與十五屆四中全會(huì)關(guān)于建立國有資本退出機(jī)制的精神相違背。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國有股配售所得資金應(yīng)由國家權(quán)威部門制訂統(tǒng)一的使用辦法，由當(dāng)?shù)刎?cái)政部門統(tǒng)一使用。目前，我國國有企業(yè)改革已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，而國企改革不能順利進(jìn)行的一個(gè)重要制約條件就是我國缺乏完善的社會(huì)保障體制和社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)制，社會(huì)保障資金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能承受國企改革所帶來的巨大人員分流、下崗的壓力，國企的困難局面使地方財(cái)政的收入來源日益萎縮，而國企改革所帶來的人員分流又加大了地方財(cái)政的支出，這一切都使我國的地方政府面臨著極大的財(cái)政壓力。所以，國有股配售所得資金應(yīng)由地方政府統(tǒng)一安排，統(tǒng)籌使用，首先用以充實(shí)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)保障基金，建立和完善社會(huì)保障機(jī)制，為國有企業(yè)的改革創(chuàng)造良好的社會(huì)環(huán)境。
